有关茶百道IPO涉嫌违规操作的讨论持续升温，一个较少被提及的术语“包盘”，开始在投资者群体中快速流传。
所谓“包盘”，指的是资金方通过私下约定，在国际配售阶段包揽绝大部分新股份额，以此营造超额认购、需求旺盛的虚假景象。操作团队通常搭建多层离岸实体作为配售对象，甚至借助未公开的安排使IPO募资回流，形成资金闭环。这种人为制造的IPO申购“虚假繁荣”，严重扭曲了新股的真实供需状况，导致许多普通投资者遭受重大损失。
透过现象看本质，“包盘”这类灰色操作之所以能够出现并扩散，根本原因在于资本市场活跃度下降。尤其是对于知名度较低的企业来说，发行遇冷是常见难题。为了确保IPO顺利推进，它们才有动机借助“包盘”来制造市场热度。
为了尽可能呈现市场的真实情况，我们系统梳理了2024年以来上市的50家医药行业公司的新股配发公告，并制作成图表。需要指出的是，在缺乏官方调查结论的情况下，很难对“包盘”行为作出准确判定。因此，本文将减少主观判断，重点放在数据本身。至于是否存在“包盘”，相信投资者自有判断。
01 港股IPO发行机制
港股IPO发行主要通过两种渠道：公开发售与国际配售。
公开发售主要面向散户投资者，认购门槛较低，并按认购金额分为甲组（认购额500万港元以下）和乙组（认购额500万港元以上），股份分配通常通过抽签或配发规则决定。国际配售则主要面向基石投资者、机构投资者及其他专业投资者，份额分配一般由账簿管理人根据认购情况、投资者资质以及与发行人的沟通等因素酌情决定。
图：港股IPO发行渠道
通常而言，国际配售在IPO发行中占据较大比例，公开发售比例较低。但这并非固定不变。若公开发售认购异常火爆，发行人可将原本分配给国际配售的部分额度转拨至公开发售，这一机制被称为“回拨机制”。
2025年8月4日，港交所实施新的IPO规则，引入“双轨制”，由发行人自行选择。第一种机制保留“回拨机制”，分配给公开发售的初始比例为5%，但最高回拨比例上限从50%下调至35%。第二种机制则将决定权交给发行人，可设定10%至60%的比例分配至公开发售，同时取消传统的“回拨机制”。
正是“新机制”的推行，为“包盘”提供了操作空间。若企业将分配给公开发售的比例设定为10%，由于不再进行回拨，无论认购多么激烈，普通投资者能获得的份额都是固定的，企业只需用较小的公开份额就能制造“一票难求”的假象。此外，“包盘”也可能发生在国际配售等其他环节。当然，并非所有将公开发售比例设定为10%的企业都存在“包盘”行为，仍需投资者结合其他信息自行判断。
简而言之，“包盘”的主要目的是提升企业IPO的市场热度。因此，企业上市后发布的配发结果公告中的分配数据，往往能提供关键线索，这也是本文接下来分析的核心内容。
02 新规是重要节点
系统梳理2024年以来上市的50家医药行业公司的新股配发公告后，可以清楚地看到：新规实施的2025年8月是一个重要节点。
在此之前，IPO公开认购倍数普遍低于千倍，且随着认购倍数上升，公开发售占比会根据回拨机制相应提高，这符合正常的发行逻辑。而在新规之后，药企IPO公开认购倍数开始大幅攀升，动辄达到数千倍，但公开发售份额却早已锁定在10%，让未中签的投资者感到遗憾。
由上图可知。在众多药企IPO中，恒瑞医药的发行数据相对合理，投资者可将其作为参考。同时，AI制药第一股晶泰科技IPO时也仅获得百倍超额认购，同样可以作为分析基准。
当然，并不是新规之前的IPO就不存在“包盘”问题，但现象没有之后那么普遍。从数据来看，至少超过20家药企的公开发售占比与认购热度严重不符，是否构成“包盘”，有待监管机构认定。但可以肯定的是，新规下“一票难求”的假象，正在侵蚀港股IPO的信誉。
本文来自微信公众号“破茧Bio”，36氪经授权发布。